调味品龙头估值较食品饮料其他子板块龙头有所偏高

亚洲城登录 ,调味品龙头壁垒高筑,区域品牌积极突围:5月7日-5月11日,食品饮料行业(6.4%)跑赢沪深300指数(2.6%)。平安观测食品饮料子板块中,啤酒(9.8%)、白酒(7.5%)、低估蓝筹(6.9%)、肉制品(6.3%)涨幅最大。海天护城河已深且宽,制造规模优势、完善产品线、渠道网络深广密快、品牌力遥遥领先。当前海天调味品平台成型、高壁垒,短期看对其他区域品牌形成较大压制、收割地方杂牌份额。往长看,依靠平台不断孕育新的大单品,享城镇化+消费升级的成长路径最为确定。中炬全国化稳步推进,渠道拓展思路更重视餐饮,现有品牌&渠道下大单品带动小单品增长。当前,调味品龙头估值较食品饮料其他子板块龙头有所偏高,但护城河和成长确定性支撑海天估值溢价,登高方能望远,赚取时间复利。中炬高新成长空间大、路径清晰,有望在海天高壁垒下寻得突围,剔除地产估值仍便宜。

调味品仍景气,ROE&毛销差&净利率再提高,销售费用率中枢略有抬升。2017、1Q18调味品营收+14.7%、15.7%,归母净利+28.9%、30.4%。1Q18ROE6.5%,同比+0.8pct,毛利率40.9%,同比+1.4pct,毛销差&净利率分别为28.8%、20.8%,同比均提高1.3pct。收入较快、盈利能力提高主要因良好的竞争格局下,17年全行业提价转嫁成本上涨压力。1Q18销售费用率为12.1%,同比略增0.1pct,销售费用率中枢较16年略抬升,主要因行业复苏+配合提价,一线品牌加大市场费用投放;1Q18管理费用率5.2%,略降0.3pct,或受益于精细化管理及信息化建设带来的效率提升。

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最新投资组合:桃李面包(26.1%)、伊利股份(24.9%)、老白干酒(19.5%)、大北农(13.8%)、贵州茅台(14.4%)。桃李全国扩张顺利推进,竞争者合并及长保巨头介入难撼龙头地位,长期成长逻辑通顺,虽短期估值修复初步完成,但净利率缓慢爬坡带来长期绝对收益。伊利虽短期业绩不及预期,但基本面持续依然无忧,多品类运作能力逐步得到验证,成熟商业体系带来长期成长确定性,股价调整后或受资金关注。老白干并购事项成功落地,“河北王”地位巩固减弱竞争强度、股权结构优化及管理层激励加快基本面改善步伐,公司业绩或进入快速释放期,仍值得持续看好。大北农新战略正发力,持续增长路径已清晰,估值处于低位,值得重点关注。茅台周期性客观存在,但一批价遥遥领先,应对周期底气非常足,足以支撑量价齐升。

   
海天强者恒强,规模效应凸显,中炬稳步推进全国化。1)1Q18营收增速海天17%、中炬(美味鲜)6.6%、千禾-3%。考虑4Q16、1Q17春节错峰、提价影响经销商拿货节奏、新老价格三因素影响基数,我们将4Q17+1Q18两个季度看作整体,则海天收入+12.3%、中炬(美味鲜)+9.7%、千禾+6.2%;2)从调味品单吨销售费用、销售人员人均销值、渠道促销费用投放、研发费用投放、自动化生产程度看,海天规模效应凸显,且在全国化网络搭建完成后,更侧重广告费用投放,拉动行业提前从产品+渠道竞争进入到品牌竞争时期;3)中炬稳步推进全国化,在海天高壁垒下积极寻求突围,17年各区域增速均较快,北部28.4%、华东17.2%,华南19.4%、中西部25.9%。

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