维持白酒板块2017-2020,由于其高价位酒占比提升且增速继续保持

2016-2018消费升级提速,地产酒中高价格带放量。地产酒的逻辑,根本上是消费升级提速,地产酒的中高价格带放量。以安徽地区为例,从渠道调研的情况来看,2016年下半年开始安徽省内200元价格带经过前期培育/引导的积累,以及省内经济恢复向好,出现明显快速增长,2017-18年古井8年、口子窖10年增速继续显著快于公司整体,且体量占比迅速提升,由原先的不足10%,上升至接近20%。由于其高价位酒占比提升且增速继续保持,地产酒结构升级已经体现到报表上,“一降双升”明显,即毛利率明显提升,费用率下降,净利润率提升,在此背景下净利润增速将显著高于前期平均水平,从而获得我们常见的戴维斯双击。

板块综述:本周(11/06-11/10)上证综指上涨1.81%,深证成指上涨2.99%,食品饮料板块上涨5.34%,在申万28
个子行业中排名第1
位。白酒、调味品、乳品板块分列子行业前三,分别上涨6.28%、6.24%、4.79%,茅台再创新高。

   
中报前瞻,地产酒是业绩表现最好的领域,估值上行进行时。Q1季报披露后,白酒板块地产酒领涨,原因是地产酒一季报计提超预期,收入和利润增速超出市场一贯认知,从而在低估值情况下实现了20x到25x左右的估值修复,随着Q2业绩明朗——地产酒龙头业绩预增公告,Q2收入和利润增速环比提升,其中Q2利润增速在70%以上,预计其他地产酒整体Q2业绩表现也属良好,业绩兑现方向看好,继续强化市场对地产酒的认知和热情,估值已经在继续上行当中,符合我们判断,即估值可能因中报的兑现而从25x向30x运行,戴维斯双击继续。

   
本周我们的核心组合上涨6.09%,跑赢上证综指(1.81%)和食品饮料指数(5.34%)。

   
核心推荐方面,建议刚需逻辑选股。当前市场担心投资放缓,包括地方棚改货币化政策可能有变,甚至对白酒的景气周期产生动摇,我们认为,投资建议方面,适当加大风险考量,控制投资范围,从更强的抗风险角度,提出“刚需逻辑”选股。刚需逻辑来自核心消费支撑的强生命力价格带。大众主流低档光瓶酒,高频次低价格,消费者集中于县乡农村和城市低收入人群及流动打工人口;大众主流中档100-300元,涵盖三四线城市居民大部分消费场景,200元中枢价格带放量增速更快。核心高端茅台为主,部分五粮液。另一方面,刚需品种即便在2013-2014的行业调整期,调整幅度小,2015年第一批营收恢复创新高;从白酒周期更迭情况来看,核心刚需/主流价格带的抗风险能力和恢复能力更强。

    食品饮料行业景气,市场追捧,三季报以来估值切换进行中。我们在9
月初即开始持续建议“三季报超预期→糖酒会催化→春节旺季拉长利好→一季报”连续事件,为2018H1
积极布局,核心仍为三大主流(白酒、调味品、乳品)。我们判断2018 年Q3
前食品饮料板块将持续惊艳,原因在于:①板块景气度仍好,我们判断没有明显大小年切换;②2017
上半年业绩不甚真实,是难得的低基数,例如伊利股份、水井坊、沱牌舍得、五粮液、山西汾酒、承德露露等,1
季度收入增速不高,上半年利润释放不及下半年。因此,在2018Q3
前具有超预期能力的板块仍可能继续释放超预期,尤其关注2018 年1
季度,春节旺季拉长,对食品饮料板块构成直接利好。三大主流板块(白酒、调味品、乳品),涵盖“景气度强化”、“消费升级”、“集中度提升”、“业绩释放拐点”等多重中、短期逻辑,其估值溢价将继续得到市场认可,仍是我们推荐的核心板块。

   
换个角度再谈估值:高回报率的现金牛行业,横向比较估值仍有空间。白酒行业高护城河,高ROE。2017年白酒行业的平均ROE和净利率分别为24.0%和33.3%,大幅超盈其他子行业。白酒行业由于其品牌力效应和客户粘性较强,行业格局稳定,名酒议价能力强。现金牛行业,品牌酒企超强议价能力。以茅台为例,公司2016年以来应收账款为零,显示出超强的品牌议价能力。以此同时,存货多为基酒和成品酒,保值增值的属性也为白酒行业提供了天然的屏障。中长期来看经济增速趋缓,估值体系或与海外趋同,横向对比品牌酒企估值仍有空间。

    维持白酒板块2017-2020
年结构性景气判断,高端白酒量价趋势稳健,消费升级+集中度提升,茅台不轻言市值天花板。贵州茅台本周发布公告称2018
年茅台酒销售计划为2.8
万吨以上,我们对此解读为:①将其他渠道已经透露信息明确公告,合规且有助稳定市场预期;②去年末公告今年销售计划2.68
万吨,新公告销售计划在去年基础上有稳定增量;③明年公司提价概率较高,并有大额预收款帮助平滑。我们坚持推荐贵州茅台为2017-2020
年核心推荐标的,其中2020 年公司重新有确定的量增,2018-2019
年则通过“预收款+提价+适度量增调节”完美过渡,基于2020
年公司茅台酒基酒能达到5.6 万吨以上,较2017
基酒有40%上下增幅,公司市值空间可高看。白酒乃至食品饮料板块亦将在茅台带动下整体受益。次高端白酒仍将持续受益于行业消费升级大背景下,大众酒消费者升级带来的巨大扩容弹性,产品结构优化,同时全国化带来规模效应。核心推荐水井坊、山西汾酒、沱牌舍得。此外部分省份消费升级加快直接利好部分龙头地产酒,如古井贡酒、口子窖。

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